تهدف هذه الدراسة إلى اختبار التكامل المالي بين أربعة أسواق أسهم ناشئة في منطقة الشرق الأوسط وشمال أفريقيا، وهي مصر وتركيا والأردن والمغرب، وقياس مدى تكامل هذه الأسواق مع أسواق متقدمة مثل الولايات المتحدة الأمريكية وبريطاينا وألمانيا.
تهدف هذه الدراسة بشكل رئيس إلى اختبار التكامل المالي بين أربعة أسواق أسهم ناشئة في منطقة الشرق الأوسط وشمال أفريقيا، وهذه الأسواق هي مصر وتركيا والأردن والمغرب، كما تهدف الدراسة إلى قياس مدى تكامل هذه الأسواق مع بعض الأسواق المتقدمة ممثلة بأسواق كل من الولايات المتحدة الأمريكية وبريطاينا وألمانيا.
إن الحافز وراء إجراء هذه الدراسة هو قلة الدراسات التي تركز بشكل مفصل على أسواق الأسهم في هذه المنطقة بالتحديد، مقارنة مع كم كبير جدا من الدراسات التي ركزت على الأسواق المتقدمة، وذلك بالرغم من الأهمية الاستثنائية لهذه المنطقة على الصعيدين الاقتصادي والجيوساسي العالميين.
لتحقيق هذا الهدف، قامت الدراسة باستخدام مجموعة من الطرق التقنية الاقتصادية القياسية الحديثة وتطبيق هذه الطرق على مؤشرات أسعار الأسهم الشهرية في هذه الأسواق خلال الفترة ما بين (1994 – 2004).
وبدأت بإجراء اختبار "الجذور الموحدة" بوجود تغيرات هيكلية محددة ضمنيا في هذا الاختبار، وذلك وفقاً لنموذج (Perron 1997)، وبالتحديد فقد تم استخدام طريقة (Innovational Outlier Model).
ولغرض قياس مدى تكامل أسواق المنطقة مع بعضها البعض من جهة وبينها وبين أسواق الدول المتقدمة من جهة أخرى فقد قامت الدراسة باستخدام نموذج اقتصادي قياسي حديث للتكامل المشترك (Cointegration) يسمى (Auto Regressive Distributed Lag) أو ما يعرف اختصارا بـ ARDL، وقد أثبت هذا النموذج فعالية كبيرة مقارنة مع غيره من نماذج التكامل المشترك عند قياس علاقات التوازن في المدى الطويل. إضافة إلى ما سبق قامت الدراسة باختبار العلاقات الديناميكية بين مؤشرات هذه الأسواق في المدى القصير وكيفية تأثيرها على بعضها البعض وذلك بستخدام ما يُعرف باختبار السببية للعالم جراجنر (Granger-Causality).
وأظهرت نتائج التحليل القياسي أن كل المتغيرات محل الدراسة قد أظهرت دلائل واضحة على وجود ما يعرف بالجذور الموحدة حتى في ظل وجود التغيرات الهيكلية، كما أظهرت النتائج أن تواريخ هذه التغييرات الهيكلية المححدة ضمنيا من النموذج نفسه تتزامن مع أحداث حقيقية وقعت بالفعل وأثرت على هذه الأسواق.
هذه النتيجة متوافقة مع فرضية كفاءة السوق على اعتبار أن الحركة العشوائية لمؤشرات الأسعار كما أثبتتها اختبارات الجذور الموحدة مرتبطة بالمستوى الضعيف لفرضية كفاءة السوق. وهذه النتيجة تؤكد كفاءة أسواق الأسهم في منطقة الشرق الأوسط وشمال أفريقيا.
أظهرت نتائج اختبارات التكامل المشترك وجود علاقة توازن طويلة المدى بين جميع أسواق المنطقة، مما يعنى أن هذه الأسواق تتحرك سوية في المدى الطويل، لذلك فهناك تكامل مشترك بين هذه الأسواق.
في نفس الوقت لم تجد الدراسة أي دليل على وجود علاقة من نفس النوع بين أسواق المنطقة والأسواق المتقدمة المشار إليها سابقا، هذا يعني أن أسواق المنطقة منفصلة عن أسواق الدول المتقدمة ولكن هناك استثناء واحد وهو السوق المصري، حيث وجدت علاقة طويلة المدى بين هذا السوق وأسواق كل من الولايات المتحدة وبريطانيا.
وتم تحليل ما تضمنته هذه النتائج على مستويين، هما مستوى المنطقة ونفسها والمستوى الدولي. فعلى صعيد منطقة الشرق الأوسط وشمال أفريقيا تبين وجود تكامل مشترك بين جميع أسواق الأسهم أو ما يُعرف بقانون السعر الواحد (the law of one price).
هذه النتيجة تعني أن فرصة المستثمرين في المنطقة في الحصول على أرباح غير اعتيادية من خلال تنويع الاستثمارات محدودة للغاية في المدى الطويل، ويعود السبب في ذلك إلى أن تكامل هذه الأسواق يعمل على إلغاء تحقيق هذه الأرباح غير الاعتيادية في المدى الطويل، أو كما يُعرف بعدم وجود فرص للتفاضل (No arbitrage opportunity).
وبالرغم من عدم وجود فرص تحقيق أرباح غير اعتيادية في المدى الطويل إلا أنه باستطاعة المستثمرين الحصول على هذه الفرص من خلال توزيع استثماراتهم بين هذه الأسواق في المدى القصير كون هناك احتمالية لعدم تحقق قانون السعر الواحد.
أما على الصعيد الدولي في ما يخص العلاقة بين أسواق الأسهم في المنطقة وأسواق الأسهم المتقدمة، فقد أظهرت النتائج أن أسواق كل من تركيا والأردن والمغرب غير متكاملة مع أسواق كل من الولايات المتجدة وبريطانيا وألمانيا، وهذا يعني عدم وجود تأثير طويل المدى من هذه الأسواق المتقدمة تجاه أسواق المنطقة.
أما فيما يتعلق بالسوق المصري فقد وجدت الدراسة وجود علاقة طويلة المدى بينه وبين كل من الولايات المتحدة وبريطانيا، واعتمادا على هذه النتائج فإن هنالك فرصا أمام المستثمرين الدوليين في هذه الأسواق المتطورة للاستثمار في أسواق كل من تركيا والأردن والمغرب وتحقيق أرباح في المدى الطويل، وذلك اعتمادا على مبدأ توزيع وتنويع الاستثمار، بينما تتلاشى هذه الفرص أمامهم في حالة السوق المصري نظرا لتكامل هذا السوق مع الأسواق المتقدمة.
بالإضافة إلى هذه النتائج فقد قدمت الدراسة مساهمة مهمة وهي أنها ناقضت نظرية جرجنر لعام 1986 فيما يخص العلاقة بين وجود التكامل المشترك بين أسواق الأسهم وكفاءة هذه الأسواق، حيث أكد جراجنر أن وجود تكامل مشترك بين أسعار أسهم معينة يشير إلى القدرة على توقع حركة هذه الأسهم، مما يعني عدم تمتع هذه الأسواق بالكفاءة.
ما أضافته هذه الدراسة الحالية هو أنه في حالة وجود تكامل مشترك بين سوقي أسهم فإن هذين السوقين هما سوقان كفآن في المدى الطويل وذلك لأن وجود اتجاه متكامل مشترك (Cointegrated Vector) يدل ضمنيا على تحقق قانون السعر الواحد، لذلك فلا يوجد إمكانية لتوقع حركة أي سهم بناء على الحركة السهم الآخر، وبالتالي عدم القدرة على تحقيق أرباح غير اعتيادية أو ما يُعرف بفرص التفاضل (Arbitrage Opportunities) من خلال توزيع المحفظة الاستثمارية.
مع ذلك فإن وجود ما يُعرف بنموذج تصحيح الخطأ (Error Correction Term) في المدى القصير يؤدي إلى تحقيق فرص التفاضل من خلال التنويع الاستثماري لعدم سريان مفعول قانون السعر الواحد في المدى القصير. أما فيما يتعلق بنتائح اختبار سببية – جراجنر والمعتمدة على نموذج تصحيح الخطأ فقد بينت هذه النتائج وجود علاقة سببية قصيرة المدى بين أسواق الأسهم في المنطقة، بمعنى أن هذه الأسواق تؤثر على بعضها البعض.
رغم أن الدراسة قد أشارت إلى احتمالية زيادة تدفق استثمارات المحافظ الاستثمارية من الدول المتقدمة إلى المنطقة، فإن الإحصائيات تظهر تدفقا قليلا لهذه المحافظ الاستثمارية إلى أسواق المنطقة.
وتُعزى هذه الظاهرة إلى عدة أسباب أهمها أن أسواق المنطقة ما زالت غير متطورة مقارنة مع العديد من الأسواق المتطورة وبعض الأسواق الناشئة في أنحاء مختلفة من العالم كأسواق جنوب شرق آسيا، كذلك فإن هذه الأسواق عُرضة إلى صدمات اقتصادية متوعة، إضافة إلى عدم الاستقرار السياسي.
بناء على ذلك فإن هذه الدراسة توصي بالتالي:
الباحث: حازم المراشدة |
لتحقيق هذا الهدف، قامت الدراسة باستخدام مجموعة من الطرق التقنية الاقتصادية القياسية الحديثة وتطبيق هذه الطرق على مؤشرات أسعار الأسهم الشهرية في هذه الأسواق خلال الفترة ما بين (1994 – 2004).
وبدأت بإجراء اختبار "الجذور الموحدة" بوجود تغيرات هيكلية محددة ضمنيا في هذا الاختبار، وذلك وفقاً لنموذج (Perron 1997)، وبالتحديد فقد تم استخدام طريقة (Innovational Outlier Model).
ولغرض قياس مدى تكامل أسواق المنطقة مع بعضها البعض من جهة وبينها وبين أسواق الدول المتقدمة من جهة أخرى فقد قامت الدراسة باستخدام نموذج اقتصادي قياسي حديث للتكامل المشترك (Cointegration) يسمى (Auto Regressive Distributed Lag) أو ما يعرف اختصارا بـ ARDL، وقد أثبت هذا النموذج فعالية كبيرة مقارنة مع غيره من نماذج التكامل المشترك عند قياس علاقات التوازن في المدى الطويل. إضافة إلى ما سبق قامت الدراسة باختبار العلاقات الديناميكية بين مؤشرات هذه الأسواق في المدى القصير وكيفية تأثيرها على بعضها البعض وذلك بستخدام ما يُعرف باختبار السببية للعالم جراجنر (Granger-Causality).
وأظهرت نتائج التحليل القياسي أن كل المتغيرات محل الدراسة قد أظهرت دلائل واضحة على وجود ما يعرف بالجذور الموحدة حتى في ظل وجود التغيرات الهيكلية، كما أظهرت النتائج أن تواريخ هذه التغييرات الهيكلية المححدة ضمنيا من النموذج نفسه تتزامن مع أحداث حقيقية وقعت بالفعل وأثرت على هذه الأسواق.
 |
هذه النتيجة متوافقة مع فرضية كفاءة السوق على اعتبار أن الحركة العشوائية لمؤشرات الأسعار كما أثبتتها اختبارات الجذور الموحدة مرتبطة بالمستوى الضعيف لفرضية كفاءة السوق. وهذه النتيجة تؤكد كفاءة أسواق الأسهم في منطقة الشرق الأوسط وشمال أفريقيا.
| " أظهرت نتائج اختبارات التكامل المشترك وجود علاقة توازن طويلة المدى بين جميع أسواق منطقة الشرق الأوسط وشمال أفريقيا، مما يعنى أن هذه الأسواق تتحرك سوية في المدى الطويل، لذلك فهناك تكامل مشترك بين هذه الأسواق " |
في نفس الوقت لم تجد الدراسة أي دليل على وجود علاقة من نفس النوع بين أسواق المنطقة والأسواق المتقدمة المشار إليها سابقا، هذا يعني أن أسواق المنطقة منفصلة عن أسواق الدول المتقدمة ولكن هناك استثناء واحد وهو السوق المصري، حيث وجدت علاقة طويلة المدى بين هذا السوق وأسواق كل من الولايات المتحدة وبريطانيا.
وتم تحليل ما تضمنته هذه النتائج على مستويين، هما مستوى المنطقة ونفسها والمستوى الدولي. فعلى صعيد منطقة الشرق الأوسط وشمال أفريقيا تبين وجود تكامل مشترك بين جميع أسواق الأسهم أو ما يُعرف بقانون السعر الواحد (the law of one price).
هذه النتيجة تعني أن فرصة المستثمرين في المنطقة في الحصول على أرباح غير اعتيادية من خلال تنويع الاستثمارات محدودة للغاية في المدى الطويل، ويعود السبب في ذلك إلى أن تكامل هذه الأسواق يعمل على إلغاء تحقيق هذه الأرباح غير الاعتيادية في المدى الطويل، أو كما يُعرف بعدم وجود فرص للتفاضل (No arbitrage opportunity).
وبالرغم من عدم وجود فرص تحقيق أرباح غير اعتيادية في المدى الطويل إلا أنه باستطاعة المستثمرين الحصول على هذه الفرص من خلال توزيع استثماراتهم بين هذه الأسواق في المدى القصير كون هناك احتمالية لعدم تحقق قانون السعر الواحد.
أما على الصعيد الدولي في ما يخص العلاقة بين أسواق الأسهم في المنطقة وأسواق الأسهم المتقدمة، فقد أظهرت النتائج أن أسواق كل من تركيا والأردن والمغرب غير متكاملة مع أسواق كل من الولايات المتجدة وبريطانيا وألمانيا، وهذا يعني عدم وجود تأثير طويل المدى من هذه الأسواق المتقدمة تجاه أسواق المنطقة.
أما فيما يتعلق بالسوق المصري فقد وجدت الدراسة وجود علاقة طويلة المدى بينه وبين كل من الولايات المتحدة وبريطانيا، واعتمادا على هذه النتائج فإن هنالك فرصا أمام المستثمرين الدوليين في هذه الأسواق المتطورة للاستثمار في أسواق كل من تركيا والأردن والمغرب وتحقيق أرباح في المدى الطويل، وذلك اعتمادا على مبدأ توزيع وتنويع الاستثمار، بينما تتلاشى هذه الفرص أمامهم في حالة السوق المصري نظرا لتكامل هذا السوق مع الأسواق المتقدمة.
بالإضافة إلى هذه النتائج فقد قدمت الدراسة مساهمة مهمة وهي أنها ناقضت نظرية جرجنر لعام 1986 فيما يخص العلاقة بين وجود التكامل المشترك بين أسواق الأسهم وكفاءة هذه الأسواق، حيث أكد جراجنر أن وجود تكامل مشترك بين أسعار أسهم معينة يشير إلى القدرة على توقع حركة هذه الأسهم، مما يعني عدم تمتع هذه الأسواق بالكفاءة.
ما أضافته هذه الدراسة الحالية هو أنه في حالة وجود تكامل مشترك بين سوقي أسهم فإن هذين السوقين هما سوقان كفآن في المدى الطويل وذلك لأن وجود اتجاه متكامل مشترك (Cointegrated Vector) يدل ضمنيا على تحقق قانون السعر الواحد، لذلك فلا يوجد إمكانية لتوقع حركة أي سهم بناء على الحركة السهم الآخر، وبالتالي عدم القدرة على تحقيق أرباح غير اعتيادية أو ما يُعرف بفرص التفاضل (Arbitrage Opportunities) من خلال توزيع المحفظة الاستثمارية.
مع ذلك فإن وجود ما يُعرف بنموذج تصحيح الخطأ (Error Correction Term) في المدى القصير يؤدي إلى تحقيق فرص التفاضل من خلال التنويع الاستثماري لعدم سريان مفعول قانون السعر الواحد في المدى القصير. أما فيما يتعلق بنتائح اختبار سببية – جراجنر والمعتمدة على نموذج تصحيح الخطأ فقد بينت هذه النتائج وجود علاقة سببية قصيرة المدى بين أسواق الأسهم في المنطقة، بمعنى أن هذه الأسواق تؤثر على بعضها البعض.
رغم أن الدراسة قد أشارت إلى احتمالية زيادة تدفق استثمارات المحافظ الاستثمارية من الدول المتقدمة إلى المنطقة، فإن الإحصائيات تظهر تدفقا قليلا لهذه المحافظ الاستثمارية إلى أسواق المنطقة.
وتُعزى هذه الظاهرة إلى عدة أسباب أهمها أن أسواق المنطقة ما زالت غير متطورة مقارنة مع العديد من الأسواق المتطورة وبعض الأسواق الناشئة في أنحاء مختلفة من العالم كأسواق جنوب شرق آسيا، كذلك فإن هذه الأسواق عُرضة إلى صدمات اقتصادية متوعة، إضافة إلى عدم الاستقرار السياسي.
بناء على ذلك فإن هذه الدراسة توصي بالتالي:
- إتخاذ إجراءات فعلية كبيرة لتحسين البيئة الاستثمارية في هذه الأسواق وتطوير الأدوات الاستثمارية المستخدمة والمتاحة حاليا.
- إستحداث أدوات جديدة قادرة على مواكبة التطور الحاصل في الأسواق المتقدمة.
- أهمية زيادة درجة الانفتاح في هذه الأسواق أمام الماحفظ الاستثمارية الأجنبية.
- أهمية العمل على رفع القيمة السوقية لهذه الأسواق وتبني التكنولوجيا الحديثة لرفع كفاءة عمل هذه الأسواق.